部分能耗較高的農產品加工業，譬如棉紡織、玉米淀粉、大豆壓榨等行業，亦受到了“雙限”波及。據棉紡織信息網（TTEB）周度數據，國內棉紗廠開機負荷為55.1%，較9月初的63%快速下降8個百分點，同時下游棉布開機率僅為51%，連續9周下降。當前恰逢紡織服裝行業的“雙十一”加工旺季，但我們預計“雙限”約束短期難以緩解，今年可能旺季不旺，短期棉紗庫存或將持續累積，價格下行壓力較大。

玉米下游深加工企業開工率處于低位。截至9月24日，全國主要玉米淀粉企業開工率為50.52%，較上月環比下降8個百分點。大豆壓榨行業也受到波及，截至9月17日，我國主要油廠開工率為48.11%，較上月環比下降4.62個百分點。其中，華東地區受影響最為嚴重，大豆壓榨開工率為60.21%，較上月環比下降17.31個百分點。向前看，考慮到四季度即將迎來消費旺季，我們認為，若限電政策持續時間較長，或將導致油脂油料行業去庫存速度加快，整體利好油脂油料價格。

煤炭鋼鐵

陳彥

煤炭 

煤炭的供需情況今年影響的面比較廣，它影響的不光是煤價，也直接關系到電力的供應是否足夠的問題，可以說，煤炭供應緊張是目前拉閘限電的原因之一。

我們認為，今年煤炭供需緊張是多重因素的疊加。

1）電力需求好：1-8月份全社會累計用電量同比上升13.8%，雖然說三個產業的用電量增幅都很高，但是占全社會用電量2/3的第二產業用電量增長了13.1%，是推動全社會用電量高增長最核心的原因。

2）水電是小年：1-8月份水電發電同比跌了1%，間接推動煤炭的需求。火電今年的發電增速是11.3%，是最近十年來的一個高位。

3）進口減少: 1-8月份的進口不到2億噸，同比下降10.3%。

4）供給偏緊：1-8月份產量上升4.4%，其中8月單月產量3.35億噸，同比增長0.8%，說明產能釋放需要時間。

往后看，比較核心的關注點是產能是否可以盡快釋放。發改委等部委最近出臺了一系列文件鼓勵煤炭產能投放，也初步見到了效果，8月份的產量環比上升了2100萬噸，對緩解目前的緊張供應局面有幫助。目前冬儲煤行情已經啟動，而新增產能釋放可能還需要時間， 冬季用煤大概率還是偏緊。最近發改委要求電廠冬季煤炭的庫存量保持在5-12天之間，這個也是為了防止某些電廠過度囤煤導致不必要的緊張局面。

長期來看，隨著新增產能的投放和需求逐步回到正常的水平，我們認為目前的極端供需錯配的局面是可以扭轉的。

鋼鐵

限電是導致鋼鐵產量持續下行的主要原因之一。根據國家發改委發布的《21年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》,能耗強度達到1、2級預警的省份上半年鋼鐵產量占比達53%，目前我們觀察到包括河北、內蒙、江蘇、廣東等省份均有限電限產情況。從高頻數據來看，目前Mysteel統計的五大品種周度產量已經下降至917萬噸左右水平，同比-16%，創過去5年新低。受限電影響，電爐開工率已下降至61%,較2020年同期下降6.31個百分點。由于電爐螺紋鋼產量明顯下降，目前周度產量270萬噸，環比-11.8%, 同比-27%。

我們判斷下半年鋼鐵供需將偏緊。近期我們對鋼企進行了密集調研，其全年粗鋼產量目標均為實現同比不增，結合各個省份對產量壓降工作的部署及工信部與生態環境部發布的采暖季限產政策，我們認為產量壓降目標大概率嚴格執行。在產量壓降背景下，我們推算8-12月份月均粗鋼產量應為8300萬噸附近水平，較去年同期均值下降9.2%。另一方面，我們觀察到下游需求已逐步進入旺季，周度建材成交量均值維持在19萬噸附近水平，處于往年平均水平，同時鋼材社會庫存及鋼廠庫存加速去化，顯示出鋼鐵供需將持續緊張。根據目前鋼鐵細分下游景氣程度，我們預測2021年全年國內粗鋼表觀消費量粗鋼消費量同比增長5.9%，達到10.71億噸，存在0.6億噸的供需缺口。我們認為在鋼鐵產量壓降政策持續推進的背景下，下半年鋼鐵行業將維持供需偏緊態勢。

建材造紙

龔晴

我們認為水泥的限電其實是在持續加碼，后續不管是限產的范圍上還是力度上，都可能超越市場原先的預期，在下游需求仍然比較穩健、板塊估值近期回調明顯、性價比較高的情況下，我們仍然看好十一之后水泥的旺季漲價行情，我們首推產能集中在南方市場限產核心區域周邊，并且有中長期邏輯龍頭；同時也建議關注產能布局在限產區域周邊，可以搭便車實現量價齊升的南方區域市場龍頭。

我們首先跟蹤一下限電對水泥的最新影響，限電的范圍從最初的兩廣、云南、江蘇區域向全國蔓延，根據數字水泥網9月27日的最新統計，限電涉及到水泥熟料產能1000條窯線和11.7億噸，占全國產能的64%。9月份單單是對江蘇、云南和廣東廣西的限產，我們估計會導致全國的熟料供給有10%的收縮，整體上實際的影響會更大；如果按照這些區域10月份熟料平均限產20%來計算，四季度行業的熟料供給會繼續收縮10%左右，對供給的收縮效應是非常明顯的，一些限電嚴重的區域，水泥庫存正在快速下滑，甚至已經空庫。而且值得注意的是，其中一些能耗總額并未超標，還是綠色的區域比如湖南、山東、東北三省也出現了能耗緊張，需要對水泥進行大范圍、大力度限電的情況，湖南甚至是出現了局部的全停，導致價格大幅上漲，我們跟蹤下來，8月初到現在，長三角、華南、華中和西南區域這些南方區域的水泥價格累計漲幅都在200元/噸上下，或者按百分比算漲幅的話是在40%左右，帶動的水泥單噸邊際利潤彈性是驚人的，所以后續如果煤電緊缺，我們認為限電的范圍和力度有可能進一步地超越大家的預期，我們也繼續看好水泥板塊的旺季行情。

區域標的的選擇上，我們認為重點關注布局在南方限電區域周邊的水泥龍頭。因為北方在11月會逐步進入采暖季，需求會明顯走弱，如果10月開始限電，帶動的價格和盈利彈性可能是相對有限的，但年末價格大漲可以給明年奠定一個比較良好的開局。而南方市場因為旺季一般會持續到12月底，特別是華東和華南，限電的持續可能帶動水泥的價格持續表現強勁，區域龍頭四季度的業績彈性會非常可觀。我們在之前的報告里也有復盤，上次我們看到這么大規模的限電是2010年、2017年，2010年全國價格在四季度累計上漲超過15%，我們測算2010年全國水泥噸毛利從3Q的57元/噸上升到4Q的~95元/噸，直至2011年上半年甚至超過了100元/噸；2017年9-12月長三角江浙皖水泥窯普遍停了20-30天，華東、華中水泥價格自8月中開始逐步提漲，至2017年底分別提漲~200/170元每噸，海螺4Q17的噸凈利直接翻了一番到71元，凈利潤增長了120%，華新四季度凈利潤同比增長了300%到15.3億元；對水泥行業是重大利好。我們估計如果水泥價格能達到2017年的漲幅，海螺、華新4Q的凈利潤同比增幅都在40%以上。

需求端：我們認為實際的需求還是平穩為主，不會特別好，但也不會特別差，這對水泥漲價已經夠了。市場比較擔憂新開工迅速下滑對水泥需求的影響，但實際上我們看到全國平均水泥發貨率還有80%，華東區域有95%，華南有84%，還是比較正常的一個旺季水平，今年四季度實際的需求我們認為并不差，因為即使新開工下行，存量的建設需求還能維持一陣，而且今年因為疫情工期被一拖再拖，下半年趕工壓力是很大的，我們認為存量需求可以支撐一個正常的旺季。

造紙這邊，我們認為造紙下游的消費需求仍然比較疲軟，四季度是造紙行業傳統旺季，但包裝紙和文化紙價格近期都出現了旺季持續小幅度跌價的情況，行業庫存比較高，廠庫加上社會庫存可能普遍在2個月甚至更高，目前能耗緊張的影響下，江蘇、廣東、浙江這幾個造紙大省都出現了對紙廠限產甚至停產的要求，我們估計白卡行業9月供給收縮幅度可能超過20%，文化紙9月限產幅度可能在4%以上，但這個力度下的限電，可能更多是對貿易商和資本市場信心的一個改善，但因為庫存去化需要時間，對價格的短期影響可能比較有限，我們認為造紙價格很難像水泥一樣出現因供給短缺而飆漲的情況。限電預期更多是一個在之前板塊估值超跌的情況下，龍頭估值修復的一個催化劑。