原文題目：FINANCING THE RESPONSE TO CLIMATE CHANGE: THE PRICING AND OWNERSHIP OF U.S. GREEN BONDS

原文作者：Malcolm Baker; Daniel Bergstresser; George Serafeim; Jeffrey Wurgler

文章來源：NBER WORKING PAPER SERIES

發布時間：2018年10月

關鍵詞：綠色債券；定價；所有權

一、背景及基本情況概述

全球氣候變化正在加速，海水溫度升高和酸度升高、海平面上升、冰蓋和冰川退縮、干旱和洪水頻發，所有這些都反映了不斷變化的氣候和大氣中不斷增加的碳水平。一項研究表明，要使世界保持在2攝氏度以下（該閾值被視為限制破壞性后果的閾值），那么在未來25年內將需要12萬億美元（彭博新能源（《金融》，2015年），但僅要適應現有條件或可預見的變化，也將需要大量資金。在缺乏全球碳定價計劃的情況下，債券市場將是這些干預措施融資的核心。

本文對定價和所有權模式的分析是通過一個框架來組織的，該框架的特點是一部分投資者擁有非金錢用途的效用，例如，除了標準的投資組合均值和方差外，還持有綠色債券而產生了社會責任感。本文確認，綠色市政債券確實定價較高。本文的框架還對綠色債券的所有權集中度做出了預測。綠色債券應由相關投資者不成比例地持有，他們必須愿意接受均衡的較低收益。使用機構債券所有權數據，本文找到了支持這些預測的證據。同樣，與價格效應相呼應，CBI認證的綠色債券的集中度尤其提高。

二、研究假設

預測1：環境得分較高的證券（例如綠色債券）的預期收益較低。

當一些投資者對證券有額外的非金錢優先權時，他們會抬高其價格。

預測2：環境得分高的證券（例如綠色債券）的所有權更加集中，特別是對于那些市值低且風險低的證券。

同樣，這是基于對稱效應。如果存在一組可以在同一頻譜上合理地衡量的非綠色證券，那么它們也將被更集中地持有。經驗證明，市政債券的情況更為簡單。有少量的綠色債券具有較高的環境得分，而有大量的普通債券具有得分接近零。

三、基本統計

下表列出了債券級別的摘要統計數據。無論是標準普爾、穆迪還是惠譽，都會使用Mergent中的第一評級。必要時會將其他機構的評級轉換為標準普爾等級，然后轉換為有序的數字等級，其中“1”代表AAA最高評級，“2”代表下一個最高評級“AA+”，依此類推。標準普爾評級最低的BBB-被認為是投資等級，在該規模上為“10”。綠色市政債券的信用評級高于普通債券，中位數為AA+。普通債券的中位評級為AA。莫代爾綠色債券具有基本無風險的AAA評級。

綠色市政債券的到期日也更長。平均期限之間的差異為1.25年。在樣本的最初幾年中，在CREB和QECB綠色債券的推動下，綠色債券更可能需要聯邦征稅，這對于將其納入有價證券至關重要。與某些為體育場館、醫院或類似項目提供資金的私人活動債券不同，綠色債券不太可能要繳納國家稅，其息票也永遠不必繳納替代性最低稅。

四、綠色債券定價與所有權集中度衡量

本文從一個相對標準的資產定價框架開始，了解綠色債券的客戶如何影響價格和投資組合選擇。本文假設有兩組投資者，每組都面臨一個期限的投資組合選擇問題。兩組都有共同的風險規避參數和對證券收益r和風險的共同期望。他們在每個證券中選擇投資組合權重w的向量。第一組投資者是均值方差最大化者，而第二組投資者也關注環境評級（或另一個非金錢屬性）。也就是說，某些證券的環境得分為e>0，并且第2組投資者通過持有這些證券可獲得額外的效用。在市場出清的假設下，本文可用a1、a2與債券的環境得分e表示出CAPM模型。

本文使用熟悉的Herfindahl-Hirschman指數（HHI）（持股百分比的平方和）來衡量所有權集中度。對于證券i有，

本文還可以看到，當證券在市場投資組合中的權重較小且風險規避較低時，環境得分的效果會更強，因此第一組投資者愿意為應對價格差異而更積極地傾斜其投資組合，并愿意為應對環境利益差異而更傾向于第二組。

五、回歸結果與結論

所有規格均支持綠色債券以中等溢價出售的預測。保持特征以及收益率和信用曲線的狀態相等，綠色債券的稅后收益率比普通債券低約五到七個基點。AAA普通債券的平均稅后收益率為2.31％；評級為BBB-的普通債券的平均稅后收益率是最低的投資等級，比AAA低9個等級，為3.27％，得出每個評分等級大約增加12個基點。因此，綠色債券系數大約為六個基點，這意味著綠色債券的定價就像它們的評級被“高了一半”一樣。

理論框架預測，當綠色債券的規模相對較小且風險較低時，綠色債券的集中度應特別高，因此，對投資者層面的投資組合權重或由于規避風險而造成的無效利用的后果相對較小。所有權結果將收益發現與簡單的分析框架聯系在一起。一部分投資者似乎愿意犧牲一些回報來持有綠色債券，特別是“認證”綠色債券。這些投資者不成比例地持有綠色債券。所有權進一步集中在較小且無風險的綠色債券中。

六、結論

對氣候變化解決方案的需求迫在眉睫，綠色債券目前是金融市場提供的一線應對措施。在本文中，研究了美國公司和市政綠色債券市場。本文的工作是對氣候融資其他研究的補充，這些研究的重點是投資者如何衡量和管理氣候風險。

本文從對美國綠色債券市場和基本債券特征的歷史和概述開始。然后，將重點放到市政債券樣本上，因為目前可供研究的綠色市政債券比綠色公司債券要多得多，而且對氣候變化的許多應對措施必然涉及某種形式的公共基礎設施。

一個簡單的資產定價框架結合了投資者對非金錢屬性的偏好做出了兩個預測。首先是綠色債券將溢價出售。在控制了許多固定和隨時間變化的因素之后，本文發現綠色債券的發行確實是溢價的，收益率降低了幾個基點。第二個預測是，綠色債券的所有權更加集中，一部分投資者以較高的權重持有它們，特別是在票面價值較小或債券的風險特別低的情況下，數據也支持這些預測。

總體而言，最自然的解釋是，部分投資者愿意犧牲一些回報來持有綠色債券，這與SRI文獻中的其他發現是一致的。另一個具有實際意義的發現是，在綠色債券中，定價和所有權效應在所有綠色債券中都表現得很明顯，而在通過外部認證的債券中，定價和所有權效應更強。

原文摘要

We study green bonds, which are bonds whose proceeds are used for environmentally sensitive purposes. After an overview of the U.S. corporate and municipal green bonds markets, we study pricing and ownership patterns using a simple framework that incorporates assets with nonpecuniary utility. As predicted, we find that green municipal bonds are issued at a premium to otherwise similar ordinary bonds. We also confirm that green bonds, particularly small or essentially riskless ones, are more closely held than ordinary bonds. These pricing and ownership effects are strongest for bonds that are externally certified as green.

作者：

李金羽 中央財經大學碩士研究生

指導老師：

王    遙 中央財經大學綠色金融國際研究院院長