原創： 吳禎姝  中央財經大學綠色金融國際研究院  昨天

原文標題：Do shareholders benefit from green bonds?

原文作者：Dragon Yongjun Tang, Yupu Zhang

發表期刊：Journal of Corporate Finance

關鍵詞：綠色債券  企業社會責任  環境、社會和公司治理（ESG）  機構投資者持股 股票流動性 投資者關注

一、研究背景

自2007年6月28日歐洲投資銀行發行首支綠色債券以來，綠色債券在世界范圍內增長迅猛、廣受追捧，是公司金融領域一顆閃亮的新星。且相比于普通債券，綠色債券具有環境正效益，例如：減少二氧化碳排放、防治污染等。那公司發行綠債，股東是否可以從中受益呢？這個問題的答案對于綠色債券市場的進一步發展具有十分重要的意義。

近年來，環境、社會和公司治理(ESG)備受關注，且被越來越多的公司領導人納入公司決策考量中。Hart and Zingales (2017) 呼吁公司要實現股東權益最大化，而不是股票回報最大化；Magill等(2015)提出了一個利益相關者模型，該模型表明當管理者將公司的總價值最大化而不僅僅是股東的價值最大化時，可以達到一個更加可持續的均衡。然而，關于公司是否可以通過提升非財務表現（例如：ESG）而從中獲益的實證研究仍然空白。本文將從發行企業的股票價格、機構投資者持股和股票流動性等方面出發，全面分析綠色債券發行所帶來的影響，以填補該領域的學術空白。

二、理論機制及研究假設

首先，本文認為公司發行綠色債券是其致力于環境保護和促進經濟可持續發展的體現，且之前的很多文獻研究證明：公司好的環境表現會增加其企業價值。因此，發行綠色債券會在股票市場上釋放一個好的信號，從而引起其股價的短期提升。

接下來，本文探索了引起股票市場反映的三個潛在渠道。一是“融資成本渠道”,具體來說：社會責任基金或綠色投資人會偏好持有綠色債券，以提高他們的ESG分數。因此，這些投資者將會推高債券價格，降低綠色債券融資成本，從而引發股市的積極反應；二是“投資者關注渠道”: 當公司貼標其綠色債券時，媒體曝光率的增加可以吸引投資者的注意力，進而提高發行公司知名度和提升投資者基礎；三是“公司基本渠道”：該渠道認為發行綠色債券可以體現出公司致力于可持續發展，并且從長遠看，投資這些項目是有價值的，包括：幫助他們度過逆境等。

基于以上理論機制，本文提出如下研究假設：

假設一：（綠色效益）公司宣告發行綠色債券后，股票價格會提升。

假設二（a）：（投資者關注）公司發行綠色債券會引起投資者關注，同時也會提高公司透明度，擴大投資者基礎。

假設二（b）：（公司基本層面）公司發行綠色債券意味著有價值的投資機會，也表明公司致力于可持續發展，這些都有助于公司長期生存下去。

假設二（c）：（融資成本）綠色債券可以吸引綠色投資者和社會責任基金，有助于提高債券價格、降低融資成本。

三、研究設計和結果分析

（一）樣本和數據

2007年至2017年間全球范圍內共發行綠色債券1510只，其中發展銀行、市政機構、商業銀行、公司、國有企業、綠色資產支持證券、主權債券分別為489只、226只、209只、456只、41只、85只和4只。本文僅考慮商業銀行和公司所發行的665只綠色債券，并在此基礎上，要求發行人為上市公司，因此本文最終的研究對象為發行綠色債券的132家上市公司。

（二）實證分析

一是研究股票市場對公司發行綠色債券的反應。本文選用事件研究法（Event-study methodology）來評估股票市場對公司發行綠色債券的反應，并使用CAPM模型來估計窗口期（[-10,10]和[-5,10]）的異常收益率。本文中，作者將發行綠色債券行為分成了兩組：一組為首次發行綠色債券，一組為后續再次發行綠色債券行為。實證結果顯示：在21天和16天窗口期內，公司首次發行綠色債券分別獲得了1.39%和1.04%的累計異常收益率，且統計結果顯著。這說明:公司發行綠色債券等同于釋放出了一個好的信號，且股票市場給予了積極反應。但是，對于后續再次發行綠色債券，股票市場則并未產生顯著的積極反應。根據“投資者關注渠道”，公司在第一次發行綠色債券時，已經釋放了綠色信號，引起了市場關注，而在此后的綠債發行中，這種綠色信號就不再生效。然而，根據“公司基本渠道”，發行綠色債券意味著獲得投資機會，因此，市場應該對每一次發行宣告都給予積極反應，這與實證結果有所差異，說明“公司基本渠道”似乎并不是公司獲得異常收益率的推動力。此外，作者為了使結果更令人信服，還采取了一系列穩定性檢驗，例如：分別使用Fama French的三因素模型和五因素模型重新計算異常收益率等，結果也均未改變。

二是研究綠色債券是否具有融資成本優勢。一是同公司內部比較：比較同一家公司發行綠色債券和普通債券的發行利率；二是不同公司間比較：通過設置匹配條件（公司規模、股價凈值比、股票流動性），篩選出同年發行普通債券的行為加以比較。本文將發行利率作為被解釋變量，虛擬變量是否為綠色債券為核心解釋變量，并將相關債券和發行人特征作為控制變量，進行回歸。結果顯示：當作者僅控制國家固定效應時，相較于普通債券，綠色債券具有顯著較低的融資成本，這說明綠色債券的確具有融資成本優勢。但是，如果同時控制個體固定效應和時間（月）固定效應，結果并不顯著。說明同一家公司在相同月份發行綠色債券和普通債券時，綠色債券并沒有體現出融資成本優勢，也從側面反應出“融資成本渠道”似乎并不是公司獲得異常收益率的推動力。

三是研究發行綠色債券前后機構投資者持股變化情況。本文中，作者使用匹配和雙重差分法來研究機構投資者持股的變化，以此驗證“投資者關注渠道”。模型中，被解釋變量為機構投資者持股額，解釋變量為虛擬變量是否為綠色債券，債券發行前后，以及他們的交互項，且同時控制時間（年）和國家固定效應。實證結果顯示：相較于普通債券，發行綠色債券后公司機構投資者持股顯著增加，這反應出“投資者關注渠道”的有效性。接下來，作者還將國內和國外機構投資者分開研究，發現僅有國內機構投資者的持股顯著增加。

四是研究發行綠色債券前后股票流動性的變化。本文通過研究股票流動性來區分“公司基本渠道”和“投資者關注渠道”。具體來說，“公司基本渠道”認為發行綠色債券可以幫助公司長期生存，因此投資者應當長期持有公司股票，流動性降低；而“投資者關注渠道”則認為發行綠色債券時可以增加媒體曝光率，進而吸引投資者注意力，股票流動性增加。在實證模型設計方面，作者首先做了一個面板回歸模型：被解釋變量為股票流動性，解釋變量為虛擬變量綠色債券發行前后，并控制了個體和時間固定效應。接下來，為了防止有遺漏變量可以同時影響公司發行債券和提高股票流動性，作者采用了匹配加雙重差分法進一步分析，并在原有的匹配基礎上新增了相同行業、國家、上市地點以及相同發行年。結果均顯示：發行綠色債券可以提高其股票流動性。

此外，如果“投資者關注渠道”導致正的異常收益和隨后的股票流動性改善，那么企業之前的ESG表現也產生影響。具體來說，如果公司在發行綠色債券之前就已經因較好的ESG表現而被社會關注，那么這些公司將在發行中受益相對較少。為了驗證該假設，作者采用了三重差分模型，將虛擬變量公司是否有ESG新聞報告與虛擬變量是否為綠色債券以及債券發行前后進行交互。結果表明，如果公司之前被ESG相關新聞報道過，相較于未被曝光過的公司，其股票流動性將有所降低。

四、結論

通過一系列實證研究，本文發現：在綠色債券發行公告發布前后，發行人股價顯著上漲。且股市對首次發行綠債的反應強于再次發行，對公司發行綠債的反應強于金融機構發行。接下來，作者探索了三種潛在渠道，發現同一家公司在相同月份發行綠色債券和普通債券時，綠色債券并沒有體現出融資成本優勢，說明綠色債券的主要優勢并不是較低的融資成本；然而，我們發現綠色債券發行后，機構持股增加，且股票流動性改善。因此，綠色債券可以幫助擴大投資者基礎。總體而言，本文研究表明現有股東可以從綠色債券發行中獲得凈收益。

作者：

吳禎姝 中央財經大學綠色金融國際研究院助理研究員，金融學院博士生

指導老師：

王遙   中央財經大學綠色金融國際研究院院長