一、上半年宏觀市場整體發(fā)展情況

綠色債券作為我國債券市場的新興品種，長期以來與整體金融市場發(fā)展，特別是債券市場整體發(fā)展趨勢保持密切的相關性。整體來看，2019年上半年綠色債券市場的快速發(fā)展也與整體金融市場的宏觀走勢關系密切。

社融規(guī)模增速觸底回升，去杠桿、穩(wěn)杠桿政策調(diào)節(jié)主線未變。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，我國上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值合計450933億元，按可比價格計算，同比增長6.3%，增長速度較上年同期有所放緩。出口增速明顯下滑，房地產(chǎn)投資延續(xù)放緩趨勢，基建和制造業(yè)投資小幅回升但仍較為低迷，投資對經(jīng)濟增長的刺激作用相對降低。其中，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.4%，二季度增長6.2%。2019年一季度，央行加大降準的力度，政策導向從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，而且地方政府債的發(fā)行規(guī)模大幅增加，社會融資規(guī)模增速也實現(xiàn)觸底企穩(wěn)。隨著推進金融供給側(cè)結構性改革，政府在二季度控制杠桿的力度加大。在政策層面，展示出了控制杠桿和打破剛兌、防控系統(tǒng)性風險的決心。出臺的《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風險分類暫行辦法》將風險分類對象從貸款擴展至承擔信用風險的全部金融資產(chǎn)，導致市場的資產(chǎn)配置由銀行表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)資產(chǎn)，監(jiān)管部門力圖通過加強中小銀行監(jiān)管限制金融體系的無序擴張。

流動性結構化分層問題仍然突出。2019年的DR007利率水平處在近兩年的低位，尤其是6月份在包商銀行事件后央行維穩(wěn)市場，加大貨幣投放，提高SLF和再貼現(xiàn)額度的大背景之下，DR007利率突破了利率走廊的下限，整體流動性規(guī)模較為寬松。與此同時，M2存量持續(xù)保持穩(wěn)定，社會融資規(guī)模也一直在穩(wěn)定增長，上半年累計增加13.23萬億元，比去年同期多3.18萬億元。盡管市場整體的流動性充裕，中小銀行去杠桿增加了中小銀行債務融資的難度。自2018年資管新規(guī)的落地以來，中小銀行更多地承擔起向非銀機構提供融資的作用。因此，銀行與非銀、大型銀行與中小銀行的流動性結構分層仍然存在，中小金融機構承擔著較大的流動性壓力。

債券市場震蕩調(diào)整，風險偏好程度下降。2019年上半年，債券市場合計發(fā)行19744只債券，發(fā)行金額共計21.73萬億元人民幣，整體發(fā)行只數(shù)較2018年同期上升11%，金額上升6%。其中，發(fā)行規(guī)模最大的是金融債，共發(fā)行3.3萬億元，占債券市場總規(guī)模的15.19%。信用債市場凈融資量繼續(xù)增大，發(fā)行主體集中在高評級和國企當中，低資質(zhì)群體在市場上獲取資金難度仍然較大。上半年信用債新增違約數(shù)量共85只，違約主體集中在民營企業(yè)，行業(yè)以制造業(yè)為主，民企的融資狀況仍有待改善。伴隨著美國降息預期在近期逐漸升溫，我國宏觀貨幣政策仍具備一定的寬松空間，這也會進一步支撐市場上風險資產(chǎn)的配置。

總體來看，2019年上半年，在整體宏觀政策的調(diào)節(jié)下，促進了市場流動性相對寬松局面得形成。與此同時，由于市場對于整體經(jīng)濟形勢發(fā)展相對謹慎預期，中美貿(mào)易談判等外部因素的不確定性等因素，促進了市場配置風險資產(chǎn)時，較為傾向于考慮債券市場，這也對于上半年中國綠色債券市場的快速發(fā)展起到了關鍵性作用。當前宏觀市場持續(xù)面臨得流動性分層、風險偏好降低等情況，對于綠色債券市場發(fā)展也產(chǎn)生了同步影響。

二、上半年中國綠色債券市場發(fā)展情況

2019年上半年的貼標綠色債券市場發(fā)行總金額創(chuàng)造歷史同期新高，較2018年同期增長近兩倍。貼標綠色債券類型更加多元化，各債種發(fā)行規(guī)模同比普遍增長。綠色公司債的成本優(yōu)勢較為明顯。與此同時，綠色債券指數(shù)的投資收益表現(xiàn)優(yōu)于同期普通債券指數(shù)。

（一）發(fā)行規(guī)模：貼標綠債市場發(fā)行總量，占債券市場比例同比提升明顯

整體來看，2019年上半年共發(fā)行貼標綠色債券84只，發(fā)行規(guī)模1432.91億元，較2018年同期增長174%。2019年上半年債券市場總發(fā)行規(guī)模較去年同期上升5.7%，貼標綠色債券發(fā)行總量占債券市場比例從0.25%上升到0.65%。綠色債券發(fā)行規(guī)模在債券市場總發(fā)行規(guī)模的占比雖然較小，但總體上保持著良好的增長態(tài)勢，未來具有很大的發(fā)展空間。

（二）發(fā)行品種：各綠債品種發(fā)行規(guī)模同比普遍增長，綠色公司債發(fā)行規(guī)模超過金融債

2019年上半年綠色債券品種實現(xiàn)進一步多元化，各券種的發(fā)行規(guī)模均高于2018年同期水平。綠色公司債發(fā)行規(guī)模超越綠色金融債，成為2019年上半年綠色債券市場發(fā)行規(guī)模最大的債券類型，較去年同期增長近9倍。2019年以來，我國債券市場的金融債發(fā)行規(guī)模仍大于公司債發(fā)行規(guī)模。但綠色公司債發(fā)行規(guī)模超過了綠色金融債。出現(xiàn)這一情況，一定程度上是由于中國長江三峽集團有限公司公開發(fā)行了200億元的綠色可交換公司債券，一舉成為上半年綠色債券發(fā)行規(guī)模最大的發(fā)行主體。

從債券種類來看，除傳統(tǒng)的綠色金融債、綠色公司債、綠色企業(yè)債、綠色債務融資工具、綠色資產(chǎn)支持證券、綠色資產(chǎn)支持票據(jù)外，2019年上半年在債券品種的創(chuàng)新上實現(xiàn)了多項突破：

首單綠色市政專項債券。2019年6月18日，江西省贛江新區(qū)綠色市政專項債券（一期）成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為3億元，發(fā)行期限為30年，募集資金將全部用于儒樂湖新城一號綜合管廊興業(yè)大道項目和儒樂湖新城智慧管廊項目建設。綠色市政專項債券可以拓寬各地方政府綠色項目建設的融資渠道、有效降低地方政府綠色融資成本。

首單綠色可交換公司債券。2019年4月10日，中國長江三峽集團有限公司公開發(fā)行2019年綠色可交換公司債券（第一期），發(fā)行規(guī)模為200億元，發(fā)行期限為5年，募集資金將主要用于烏東德、白鶴灘兩大水電站建設?？山粨Q債券屬于含權債券品種，債券持有人在將來的某個時期內(nèi)能夠依照債券發(fā)行時約好的條件，用持有的債券以約定好的轉(zhuǎn)股價格交換發(fā)債人典當?shù)纳鲜泄竟善薄＞G色可交換公司債券可以更好地拓寬國有企業(yè)融資渠道，對深化國有企業(yè)改革也有重要的戰(zhàn)略意義。

首單“一帶一路”銀行間常態(tài)化合作綠色債券。2019年4月16日，中國工商銀行成功發(fā)行首筆等值22億美元的綠色“一帶一路”銀行間常態(tài)化合作債券（BRBR債），此次發(fā)行包括人民幣、美元及歐元三個幣種，也是2019年中國境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行的第一單綠色債券。此次發(fā)行的債券同時符合國際綠色債券準則和中國綠色債券準則，也推動了“一帶一路”倡議與綠色可持續(xù)發(fā)展理念的有機融合。

（三）發(fā)行利率：綠色公司債發(fā)行利率優(yōu)勢較為明顯，商業(yè)銀行綠色金融債券利率受整體流動性波動影響較大

通過將最近3年以來AAA評級綠色公司債券與同類普通公司債券發(fā)行利率進行加權比較（圖3），可以發(fā)現(xiàn)綠色公司債券的發(fā)行利率，普遍低于同類普通債券。在對AA+評級綠色公司債券與同類普通公司債券進行對比時（圖3）可以發(fā)現(xiàn)趨同結論。

與此同時，通過將累計發(fā)行數(shù)量最多的商業(yè)銀行綠色金融債與同類商業(yè)銀行普通金融債券的發(fā)行利率進行加權對比（圖5），可以發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行發(fā)行綠色金融債并未保持長期、持續(xù)的成本優(yōu)勢。分析來看，在2017年至2018年間整體資金面趨緊，市場整體流動性偏弱的情況下，商業(yè)綠色金融債的加權平均利率整體高于商業(yè)銀行普通金融債，至2018年末市場流動性整體松弛后商業(yè)綠色金融債發(fā)行利率開始降低，并逐漸開始低于同類債券。

（四）募集資金投向和發(fā)行期限：投向清潔能源綠債數(shù)量較高，綠債期限與項目周期匹配程度較高

根據(jù)央行發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》劃分，2019年上半年的募集資金主要投向了清潔能源、資源節(jié)約與循環(huán)利用和污染防治等領域。具體來看，共有24只綠色債券的募集資金投向了清潔能源領域，17只投向了資源節(jié)約與循環(huán)利用領域，14只投向了污染防治領域。

期限錯配問題是綠色金融發(fā)展的一大挑戰(zhàn)?？傮w來看，2016年貼標綠色債券市場啟動以來，綠色公司債券發(fā)行平均期限為4.92年，綠色金融債平均期限為3.42年。

按照實際的募集資金綠色債券的期限進行客觀比對，全國地鐵建設周期普遍為5至6年，清潔能源項目建設周期和回款周期普遍為3至4年。而地鐵建設相關的綠色債券平均發(fā)行期限為4.73年，清潔能源項目相關的綠色債券平均發(fā)行年限為4.77年。從上述領域來看，綠色債券可以有效突破期限錯配對企業(yè)中長期資金需求的約束。

（五）綠色債券投資收益：綠色債券指數(shù)的表現(xiàn)整體優(yōu)于普通債券指數(shù)

通過綜合分析中財-國證高等級綠色債券、中債-中國綠色債券指數(shù)財富（總值）指數(shù)和中債-綜合財富（總值）指數(shù)在2017年3月20日至2019年6月28日的收益和風險情況，綠色債券指數(shù)的表現(xiàn)整體優(yōu)于普通債券指數(shù)，能夠保證較高的年化收益率和較低的投資風險。

（六）發(fā)行主體和地區(qū)、企業(yè)性質(zhì)：北京、廣東、江蘇等發(fā)行規(guī)模居于前列，國有企業(yè)仍為綠色債券發(fā)行最大群體

2019年上半年全國共有22個省市地區(qū)發(fā)行了綠色債券，較2018年同期（16個）漲幅明顯。北京（8期，312.15億元）、廣東（12期，235.28億元）和江蘇（10期，196.2億元）分列發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模前三名，合計占全國綠色債券發(fā)行總量的59%。五大金改區(qū)所在地區(qū)合計發(fā)行綠色債券26只，規(guī)模達到336.78億元，占全國上半年綠色債券發(fā)行總量的23.5%。

從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)來看，2019年上半年綠色債券發(fā)行主體仍以國有企業(yè)為主，發(fā)行規(guī)模占到總量89.24%，其中地方國有企業(yè)上半年發(fā)行59只，發(fā)行規(guī)模751.08億元，較2018年同期增長189%，中央國有企業(yè)發(fā)行18只，發(fā)行規(guī)模527.68億元，較2018年同期增長211%，民營企業(yè)發(fā)行5只，發(fā)行規(guī)模34.15億元，較2018年同期增長58%。

三、綠色債券市場市場發(fā)展建議

從當前宏觀市場走勢來看，央行下半年通過再度降準釋放流動性的可能性較大，整體市場流動性仍然將保持相對充裕。與此同時，由于國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展逆周期性和外部得不確定性因素，以及信用債到期規(guī)模較大，整體拉動經(jīng)濟增長需要基建托底等因素，債券市場在下半年仍將保持增長態(tài)勢。從綠色債券市場發(fā)展角度來看，隨著激勵政策的不斷傳導，在整體債券市場發(fā)展的形勢下，2019年綠色債券市場的發(fā)行總量有望進一步擴大。從以往的市場經(jīng)驗來看，2016年至2018年每年下半年的綠色債券發(fā)行規(guī)模都會超過上半年水平，這也增加了我們對于2019年綠色債券市場發(fā)行總量超越之前的信心。值此之際，我們對于推動中國綠色債券市場增量發(fā)展提出以下建議：

完善綠色債券標準，形成對全產(chǎn)業(yè)鏈支持。2019年3月發(fā)布的《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019版）》對我國現(xiàn)有綠色產(chǎn)業(yè)進行了詳細分類與說明，為各部門制定相關政策措施提供了“綠色”判斷標準。其中的一些項目與目前綠色債券發(fā)行認定常用的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》中的項目有細微的差別，具體表現(xiàn)為《產(chǎn)業(yè)目錄》新增了裝備制造類、綠色服務類、產(chǎn)業(yè)園區(qū)升級等項目，覆蓋了綠色產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，對一些原有的項目進行了擴充、刪減和細化。有關部門應該以《產(chǎn)業(yè)目錄》為基礎，修訂新的《綠債支持目錄》，進一步規(guī)范和細化綠色產(chǎn)業(yè)的認定范圍，明確對于綠色產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的支持，真正地推動金融供給側(cè)改革精準支持綠色發(fā)展。

通過政策組合，形成增量發(fā)展的政策空間。推動綠色債券發(fā)展，除金融部門出臺相關政策外，相應的產(chǎn)業(yè)政策、財政政策的配套支持，以及三者彼此間的協(xié)同效應將會直接影響政策的實施效果。因此，在中央和地方的各級政府中，應該形成較為清晰的綠色經(jīng)濟的發(fā)展規(guī)劃，提升實體經(jīng)濟的綠色轉(zhuǎn)型對于綠色金融產(chǎn)品的需求，同時通過較為有效的金融監(jiān)管政策，引導產(chǎn)品創(chuàng)新，增強綠色債券等綠色金融產(chǎn)品服務實體經(jīng)濟的功能。從財政部門的角度來說，當前各級政府財政部門在落實綠色債券相關優(yōu)惠政策，財政貼息、發(fā)行補貼等方式上扮演著關鍵角色，因此在制定政策時，需要加強金融部門、產(chǎn)業(yè)部門和財政部門的協(xié)商，形成政策組合拳，以此形成綠色債券增量發(fā)展的政策空間。

持續(xù)推動綠色債券的創(chuàng)新。從綠色債券品種創(chuàng)新的角度來看，我國尚未發(fā)行綠色主權債券，而主權債券以國家信用為背書的特點會吸引更多國際投資者關注中國綠色債券市場，宣示中國綠色發(fā)展的決心，因此可以考慮在當前每年美元國債的發(fā)行規(guī)劃中，考慮納入綠色債券發(fā)行。與此同時，地方政府可以考慮發(fā)行綠色市政債券。2019年6月，贛江新區(qū)首單綠色市政債成功發(fā)行，該筆綠色市政專項債券具有期限長、評級高、以地方政府信用做保障等優(yōu)勢，為地方政府的生態(tài)環(huán)境投融資提供了新方法。2019年5月，人民銀行發(fā)布的《關于支持綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)發(fā)行綠色債務融資工具的通知》，對于改革試驗區(qū)政府來說，可以依循政策指引，優(yōu)先考慮發(fā)行綠色市政專項債。此外，我國綠色信貸規(guī)模已經(jīng)突破10萬億元人民幣，如果將現(xiàn)有的綠色信貸存量轉(zhuǎn)化為綠色信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將為我國提供巨大的發(fā)展空間。

降低配置綠色債券的風險權重。目前商業(yè)銀行配置國債、政策性金融債等主權類信用債券，風險權重為0%，期限3個月以內(nèi)的金融債、同業(yè)存單等銀行類信用債券的風險權重為20%，期限超過3個月25%，企業(yè)類信用債券的風險權重為100%。監(jiān)管部門對小微企業(yè)貸款已有專項鼓勵措施：對符合國家規(guī)定的微型和小型企業(yè)認定標準的企業(yè)債權，風險權重為75%。綠色債券發(fā)行主體規(guī)模通常較大，風險相對小微企業(yè)更低。因此，可以比照小微企業(yè)貸款的專項政策，對金融機構持有的綠色債券，允許按照較低的權重計算風險資產(chǎn)和計提風險準備，從而增加綠色債券的配置價值。通過提升投資者對綠色債券的投資熱情，進而降低發(fā)行成本，提高發(fā)行人發(fā)行綠色債券的積極性。

探索建立綠色債券投資基金，推廣ESG投資理念。目前，在國際市場上，世界銀行已與匯豐銀行，東方匯理等金融機構建立了綠色債券投資基金，并在投資實踐中形成了較為完善的投資方法和投資理念。我國目前已經(jīng)成為全球最大的綠色債券市場，但尚未培育較為明確的綠色債券專門投資者，建議未來可通過建立中國的綠色債券投資基金，形成專業(yè)化的投資中國綠色債券市場產(chǎn)品的有效商業(yè)模式，并以此為標桿引導和培育更多專業(yè)綠色債券投資者。與此同時，大力宣介ESG投資策略，鼓勵債券投資機構將環(huán)境、社會、公司治理等因素納入各自的投資決策當中，并探索規(guī)范債券發(fā)行人進行ESG信息披露，為廣大機構投資者提供投資依據(jù)。

作者：劉蘇陽 中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院研究員、傳播中心負責人
付珩  中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院科研助理
仲珈儀 中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院科研助理