當(dāng)前綠色發(fā)展上升為國(guó)家戰(zhàn)略，綠色金融如火如荼，綠色貸款方興未艾，綠色債券嶄露頭角。據(jù)我所知，目前為止，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)公開(kāi)發(fā)行4只綠色債券，國(guó)開(kāi)行承銷了協(xié)合風(fēng)電、金風(fēng)科技兩只，其中協(xié)合風(fēng)電是國(guó)內(nèi)首只貼標(biāo)的企業(yè)綠色債券； 2014年國(guó)開(kāi)行還和浦發(fā)銀行共同承銷了中廣核風(fēng)電碳排放票據(jù)，這是國(guó)內(nèi)綠色債券的早期探索。三個(gè)項(xiàng)目我都有幸全程參與，在實(shí)際操作有些思考。

　　從國(guó)際看，綠色信貸占據(jù)主導(dǎo)地位，綠色債券是有益補(bǔ)充；從綠色債券內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，綠色金融債券占據(jù)大頭，綠色企業(yè)債券屬于相對(duì)少數(shù)。從國(guó)內(nèi)看，情況大致相同。2015年全國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放綠色貸款超過(guò)7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.47%。相較之下，國(guó)內(nèi)綠色債券起步較晚、規(guī)模較校截至今年6月13日，2016年綠色債券發(fā)行530億元，其中綠色金融債490億元，而非金融企業(yè)僅發(fā)行40億元。

(一)為企業(yè)發(fā)行綠色債券積極性為何不及預(yù)期？

    在創(chuàng)新試點(diǎn)前，國(guó)開(kāi)行廣泛動(dòng)員潛在客戶，但絕大多數(shù)企業(yè)對(duì)“第一單”更感興趣，而不是綠色債券本身。

　　企業(yè)的綠色項(xiàng)目為什么更傾向于貸款，而不是債券？一是基于項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債匹配考慮。絕大部分綠色項(xiàng)目投資回收期較長(zhǎng)，而債券市場(chǎng)由于各種原因難以為普通企業(yè)提供大量長(zhǎng)期限資金，貸款則可以。比如協(xié)合風(fēng)電光伏發(fā)電貸款期限都在8年以上。二是基于融資成本考慮。對(duì)于普通企業(yè)而言，長(zhǎng)期限融資時(shí)貸款利率顯著低于債券。以某民企光伏發(fā)電項(xiàng)目為例，銀行貸款往往采用基準(zhǔn)利率，最多上浮10%；而該企業(yè)發(fā)行3年期綠色債券的利率卻超過(guò)6%；若發(fā)10年期債券，利率估計(jì)至少8%以上。

　　即使企業(yè)選擇發(fā)債融資，為什么更傾向于選擇普通債券，而不是綠色債券？我國(guó)現(xiàn)有綠色金融政策以限制污染為主，對(duì)企業(yè)發(fā)行綠色債券投資節(jié)能減排、清潔能源、生態(tài)環(huán)境建設(shè)項(xiàng)目等缺少具體、有力的激勵(lì)措施。企業(yè)綠色債券僅在理念設(shè)計(jì)和資金使用要求上有別于普通債券，但在評(píng)估認(rèn)證、材料審核和信息披露等方面遠(yuǎn)高于債券，特別是評(píng)估認(rèn)證需企業(yè)自行付費(fèi)完成，額外增加了企業(yè)融資成本和時(shí)間成本。

　　(二)投資者是否會(huì)因債券的綠色特性而格外青睞？

　　從三只債券的詢價(jià)過(guò)程看，答案是否定的。在目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置荒背景下，資金難尋去處，很多金融機(jī)構(gòu)都在不同誠(chéng)表達(dá)了自己的綠色情懷和支持綠色發(fā)展的堅(jiān)決態(tài)度，但并不代表這些機(jī)構(gòu)會(huì)因此加大綠色債券投資力度，更不表明會(huì)因此降低投標(biāo)利率。一來(lái)資本天生是逐利的；二來(lái)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)綠色意識(shí)總體還是不足，《銀行家》2015年全球排名前25家銀行中，18家采取赤道原則，而入圍的5家國(guó)內(nèi)銀行無(wú)一采取；三是對(duì)具體負(fù)責(zé)投資的交易員而言，風(fēng)險(xiǎn)收益匹配才是王道，前幾年超日、英利和天威等新能源企業(yè)債券接連違約，在投資者心中投射的陰影面積較大，加之政府補(bǔ)貼存在不到位、補(bǔ)貼政策說(shuō)變就變等情況，投資者對(duì)部分綠色債券敬而遠(yuǎn)之。

　　(三)怎樣才能讓供需雙方愉快地在一起？

　　只有充分調(diào)動(dòng)供需雙方的積極性，才能避免綠色債券落入“雷聲大，雨點(diǎn)斜的窠臼。既然依靠市場(chǎng)難以解決問(wèn)題，那么就需要政府出馬。但行政干預(yù)肯定不行，如給特定投資者下達(dá)綠色債券投資限額等，不符合市場(chǎng)規(guī)律；政策引導(dǎo)才是上策。

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)在各自職權(quán)范圍內(nèi)，盡最大可能出臺(tái)了政策，比如綠色金融債券可以按照規(guī)定納入央行貨幣政策操作的抵質(zhì)押品范圍，很大程度上提高了綠色金融債券的流動(dòng)性，降低了發(fā)行成本；比如國(guó)家發(fā)展改革委明確已獲準(zhǔn)發(fā)行綠色債券的綠色項(xiàng)目，且符合中央預(yù)算內(nèi)投資、專項(xiàng)建設(shè)基金支持條件的，將優(yōu)先給予支持。

　　縱觀目前政策，誠(chéng)意滿滿，有促進(jìn)作用，但還不夠“解渴”：一是提高綠色通道效率，但債市在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)下，審批效率已經(jīng)很高；二是降低發(fā)行門(mén)檻，比如綠色企業(yè)債券發(fā)行人不受發(fā)債指標(biāo)限制，還放寬了綠色債券募集資金用于償還借款等的限制，但這些限制對(duì)于公司債和債務(wù)融資工具發(fā)行人本來(lái)就不是大問(wèn)題；三是擴(kuò)大規(guī)模，比如資產(chǎn)負(fù)債率低于75%的前提下，核定發(fā)債規(guī)模時(shí)不考察企業(yè)其他公司信用類產(chǎn)品的規(guī)模，但公司債早已不考慮其他信用產(chǎn)品規(guī)模，先發(fā)其他常規(guī)產(chǎn)品再發(fā)公司債，就可以規(guī)避凈資產(chǎn)對(duì)中長(zhǎng)期限債券規(guī)模的約束。當(dāng)然，政策雖然實(shí)際效用可能有限，但至少表明監(jiān)管層積極的態(tài)度。

　　要加快綠色債券發(fā)展，關(guān)鍵是要解決發(fā)行人融資成本和投資者風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)問(wèn)題。

　　降低融資成本方面，財(cái)稅優(yōu)惠是各國(guó)普遍采取的措施，包括價(jià)格補(bǔ)貼、貼息、減免稅收等，但短期內(nèi)較難落地。一是需要債券監(jiān)管部門(mén)與財(cái)稅部門(mén)溝通協(xié)商，而且不是財(cái)稅部門(mén)一家就能確定；二是財(cái)稅優(yōu)惠的市躇礎(chǔ)短期內(nèi)很難具備，比如哪類綠色債券予以減免？需不需要強(qiáng)制認(rèn)定？若由第三方認(rèn)定，那么誰(shuí)來(lái)給第三方發(fā)牌照，怎么監(jiān)管？這些都是問(wèn)題。如果搞不好，就會(huì)重走“評(píng)級(jí)泡沫”的老路，不但影響中國(guó)綠色債券市場(chǎng)成色，甚至?xí)a(chǎn)生尋租。目前相對(duì)可行的辦法，一是借鑒綠色金融債，將綠色信用債券按照不同評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、不同折算率納入央行貨幣政策操作的抵質(zhì)押品范圍；二是將綠色債券投資比例或規(guī)模，作為相關(guān)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)評(píng)價(jià)、準(zhǔn)入等方面的參考指標(biāo)。

　　降低債券風(fēng)險(xiǎn)方面，相關(guān)政策鼓勵(lì)措施短期內(nèi)同樣較難落地。比如鼓勵(lì)地方政府成立專項(xiàng)擔(dān)保基金，僅依靠地方財(cái)力，基金規(guī)模和增信效果有限，容易造成資金浪費(fèi)；但若由中央成立，又會(huì)出現(xiàn)前面財(cái)稅優(yōu)惠一樣的問(wèn)題和顧慮。又比如對(duì)碳排放收益權(quán)進(jìn)行增信，投資者認(rèn)可程度可能很有限，因?yàn)橛行?quán)益基本沒(méi)有市嘗沒(méi)法處置。目前可行的辦法，一是把既有政策更好落地，比如新能源補(bǔ)貼、新能源發(fā)電優(yōu)先上網(wǎng)等；二是適度放松擔(dān)保公司擔(dān)保綠色債券的杠桿倍數(shù)；三是發(fā)展綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過(guò)資產(chǎn)分散化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化等方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增信。

　　所有新增優(yōu)惠政策的前提，是相關(guān)債券必須足夠“綠色”，這必須由獨(dú)立的持牌第三方強(qiáng)制認(rèn)證，而不是“鼓勵(lì)”認(rèn)證或由政府部門(mén)認(rèn)證。因此，需要構(gòu)建非常嚴(yán)密的認(rèn)證體系，包括明確清晰的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)、專業(yè)客觀的認(rèn)證機(jī)構(gòu)、嚴(yán)格有效的監(jiān)管體系等。個(gè)人判斷，在市躇礎(chǔ)尚未成熟前，財(cái)稅優(yōu)惠等最有力、最直接的政策很難出臺(tái)。

　　(四)企業(yè)如何發(fā)行綠色債務(wù)融資工具？

　　在發(fā)行綠色債務(wù)融資工具過(guò)程中，一是從認(rèn)識(shí)上不但要看到企業(yè)綠色債券豐滿的理想，也要看到骨干的現(xiàn)實(shí)；不但要看到光明的前景從而增強(qiáng)信心，更要看到道路的曲折，這樣才有長(zhǎng)期堅(jiān)持的恒心。二是發(fā)行人要了解綠色債券的真實(shí)情況，在此基礎(chǔ)上決策“做不做”“怎么做”。三是在操作中，綠色債務(wù)融資工具與普通債務(wù)融資工具并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，主要在實(shí)務(wù)操作上附加“綠色概念”，因此在資金用途、信息披露、資金監(jiān)管和第三方認(rèn)證上有所差異。

　　首先是評(píng)估自身是否適合發(fā)行綠色債券。一是是否符合發(fā)行債務(wù)融資工具的市場(chǎng)條件，這主要取決于企業(yè)資質(zhì)。二是進(jìn)行成本—收益評(píng)估，主要是和其他融資渠道或普通債券對(duì)比。三是募集資金用途是否符合綠色債券標(biāo)準(zhǔn)，這是重中之重。目前綠色債券可用于綠色項(xiàng)目建設(shè)、償還綠色項(xiàng)目銀行貸款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，前提是營(yíng)運(yùn)資金用途是為符合綠色標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目提供配套，比如生產(chǎn)風(fēng)機(jī)等，在項(xiàng)目建設(shè)、償還借款、營(yíng)運(yùn)資金具體結(jié)構(gòu)上并無(wú)限制，但相關(guān)綠色項(xiàng)目必須符合《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》的要求。

　　其次是開(kāi)展綠色債券注冊(cè)工作。綠色債券和普通債券不同之處主要有三方面：一是注冊(cè)部門(mén)，普通債券為交易商協(xié)會(huì)的注冊(cè)辦公室，綠色債券為市場(chǎng)創(chuàng)新部。二是獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證，我認(rèn)為原則上是必須的。但因?yàn)槔碚撋险J(rèn)證不是一定有，為了節(jié)約成本，可以先上報(bào)材料，待專家初步判斷募集資金用途基本符合《目錄》要求后，再聘請(qǐng)第三方進(jìn)行認(rèn)證。在選擇認(rèn)證機(jī)構(gòu)時(shí)，要確定其是協(xié)會(huì)會(huì)員或者符合入會(huì)條件且愿意入會(huì)。三是注冊(cè)信息披露，綠色債券在募集資金用途方面更加細(xì)致，要求增加披露項(xiàng)目與《目錄》對(duì)標(biāo)情況、節(jié)能減排效果和資金監(jiān)管等。

　　再次是存續(xù)期信息披露。主要新增披露募投項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)情況及存續(xù)期跟蹤綠色認(rèn)證意見(jiàn)等。對(duì)于市場(chǎng)參與主體而言，沒(méi)好處就不做，這是理性；沒(méi)壞處就做，這叫情懷。目前綠色債券在很大程度上確實(shí)是“情懷債”。但毫無(wú)疑問(wèn)的是，綠色債券利國(guó)利民。所以希望大家齊心合力，微觀市場(chǎng)的參與者少點(diǎn)理性，多點(diǎn)情懷；宏觀政策的制定者少點(diǎn)理念，多些實(shí)招。相信綠色債券這顆剛破土的小苗，終將長(zhǎng)成參天大樹(shù)，澤被千秋萬(wàn)代。(本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)意見(jiàn))