1）資格認定：對外發債實行資格審核批準制。境內機構(財政部除外)對外發債資格，由國家計委會同人民銀行和有關主管部門，借鑒國際慣例進行評審后報國務院批準。發債資格每兩年評審一次。具體管理辦法另行制定。

2）對外發債審批：對外發債的審批流程如下。在23號文下，境內機構在境外發債要經過國家計委、國家外匯管理局和國務院的共同審批。且境內機構對外發債后，仍要按照國家外管局的規定辦理外債登記。

3）申請對外發債需要報送的材料：主要為：

a）最近3年的經營業績、財務狀況及相關財務報表；

b）發債所籌資金的投向、用途；

c）國家有關部門批復的項目可行性研究報告或利用外資方案，以及納入國家利用外資計劃的證明文件；以及其他要求文件。

此外，在外債的監督方面有兩條約束：

1）經國家批準后，在一定期限內，承銷商和發行成本由境內發行人自主確定；

2）發行條件和境外評級狀況，需要報送國家計委和外管局備案。

1.1 、2015-2016年，境外發行相關政策逐步放寬

1）取消額度審批，實行備案登記制管理；中資美元債得以快速發展。2015年9月《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（2044號文）正式實施。取消企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理。直接發行外幣外債的限制被放開，改為由發改委統一管理，并且將間接發行外債也納入監管范圍。2044號文中定義的外債，為境外舉借的本幣或外幣計價的1年期以上債務工具，包括境外發行債券和中長期國際商業貸款。從流程上來看，由前期的額度審批，改為備案登記和信息報送兩個流程。

試點的省份和銀行，可不必報送國家發改委，直接報送試點省內發改委，程序進一步簡化。通知明確選擇了部分實力較強、風險防控機制完善的省份和大型銀行，作為擴大外債規模切塊管理改革試點。其中，企業和金融機構，向試點省市發改委提出備案登記申請。央企和金融機構，及試點外地方企業和金融機構，則直接報送國家發改委。如果外債實際情況與備案登記情況差異較大時，應在信息報送時說明。惡意虛報的企業，國家發改委將其不良信用記錄納入國家信用平臺。

2）全國推廣全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，審慎衡量與監測風險。2016年4月30日，央行發布《關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（132號文），將原先在自貿區試點的全口徑跨境融資推廣到全國范圍內執行，所有的國內企業（僅限非金融企業，且不包括政府融資平臺和房地產企業）和金融機構，都可以通過“全口徑”模式從境外融資。其中，人民銀行對27家銀行類金融機構的跨境融資，進行宏觀審慎管理；國家外管局對企業和27家銀行類金融機構以外的其他金融機構，進行管理。人行與外管局建立信息共享機制。而值得注意的是，區域性跨境融資創新試點設置1年的過渡期，過渡期后統一按132號文模式管理。

其中，對企業和金融機構跨境融資的要求為：

跨境融資風險加權余額 ≤ 跨境融資風險加權余額上限具體計算方式如下圖所示，人民銀行對境外發債企業的監管為在額度上的把控，以及對風險的衡量與監測，滿足以上限額要求，也是后續企業和金融機構持續進行跨境業務的前提。此外，外商投資企業和外資金融機構，可以在現行跨境融資管理模式和全口徑模式下，任選一種模式適用，一經選定，原則上不再更改。在募集資金使用方面并未做過多的限制，尤其是企業融入的外匯資金。根據此規定，企業融入的外匯資金，可以結匯使用；可用于自身的生產經營活動，并符合國家和自貿區產業宏觀調控的方向。而金融機構可用于補充資本金，但若需要結匯，則需要外管局批準。

1.2 、加大境外融入資金向境內流入

2016年6月9日，外管局發布《關于改革和規范資本項目結匯管理政策的通知》（16號文），其一是將企業外債資金結匯管理方式推廣至全國，境內企業（包括中資和外商投資企業，不含金融機構）外債資金，均可按照意愿結匯方式辦理結匯手續。其二是統一境內機構資本項目外匯收入意愿結匯政策。已經明確實行意愿結匯的資本項目外匯收入有外匯資本金、外債資金和境外上市調回資金等，這部分可根據機構需要，辦理結匯。以上兩條通知意味著，企業通過境外融入的資金、以及資本項目的外匯收入，均可在企業需要是，進行結匯，且額度沒有限制；大幅提升境外融入資金的適用范圍和靈活度；可視為鼓勵企業在境外進行融資。2017年1月26日，外管局發布《國家外匯管理局關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（3號文），首次明確債務人可通過向境內進行放貸、股權投資等方式，將擔保項下資金直接或間接調回境內使用，內保外貸模式下境外募集資金的用途放開。2017年1月，央行下發《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發[2017]9號），將企業的跨境融資杠桿率由原先的1上調為2，即將企業跨境融資的風險加權余額上限擴大了一倍，增加企業在境外的融資額度。此外，發改委分別于2016年6月和2017年4月發布部署年度企業外債規模管理改革試點工作第一批和第二批名單；試點企業在年度外債規模內可靈活把握發債時機，自主選擇發債時間和發債批次，境內外統籌使用外債資金，帶動試點企業在境外發行美元債募資的積極性。整體而言，15年至17年對企業境外發債的政策逐步放寬，從發行到資金結匯均有所放松。

1.3 2018 年，境外發行監管有所趨嚴

2018年監管趨嚴，對部分行業和低資質主體境外發債提出更高要求。去年4月以來，出于控制外債風險和配合國家房地產行業和地方政府債務監管政策的考慮，企業境外發債政策態度略有收緊。1）4月19日：國家外匯管理局在國務院新聞辦公室就18年一季度外匯收支情況舉行新聞發布會，強化了對重點領域、重點行業借用外債的管理，例如，除有特殊規定外，房地產企業、地方政府融資平臺不得借用外債”。2）5月17日：發改委和財政部聯合發布《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》2（簡稱《通知》），文件中強調了融資的可行性等要求，明確了責任義務。雖然關于此項政策主要是針對近兩年部分房地產和城投平臺外債發行規模有所增加、申請備案登記的外債規模偏大與自身實力不相匹配的問題，但是其他企業也不免受到更強的監管和規范。3）5月18日：發改委又發布了《國家發展改革委約談違規發行外債的有關企業和中介機構》，發改委有關負責人提到擬對境外發債違規企業實行“三次警示”方式，對由三次違反2044號文相關規定的企業實行暫停有關企業的境外發債備案登記和有關中介機構參與發行外債，并約談8家境外發債未備案的企業，給予監管警示，對于部分想境外發債但資質較差的企業審核條件可能趨嚴。4）6月27日，發改委提出：“其一，房地產企業境外發債主要用于償還到期債務，避免產生債務違約，其二，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等，并要求企業提交資金用途承諾”這兩點說明。5）2018年6月底：發改委有關負責人就《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》提到，“目前境外發債主體結構有待進一步優化，比如地方城投公司評級整體較低，房地產企業境外發債規模增長較快等，企業境外發債風險防控需要加強，部分企業自身資信情況一般，外債償還能力受到關注”。

2、中資美元債的發行程序

2.1 發行涉及五個環節，一般耗時6-12周

中資美元債的發行流程一般包括指定中介機構、啟動項目、準備發行文件、路演與定價、發行與簿記五個環節。理論耗時6-8周，實際耗時約6-12周有所差異，具體項目會存在進度差異。指定中介機構：在債券發行的第1周初選聘法律顧問，通知審計師發債事宜，并選擇受托人、上市代理和印刷商。參與中介一般包括承銷商、國際發行人律師、國際承銷商律師、中國發行人律師、中國承銷商律師、評級機構(如需要)、審計師、信托銀行和印刷商。啟動項目：召開啟動大會并啟動業務、法律、財務等方面的盡職調查，聯系評級機構并準備評級說明材料，一般在第1周完成。企業也可在此階段初步接觸潛在投資者，為后期銷售策略制定做準備。準備發行文件：包括展開盡職調查，草擬募集說明書、安慰函、法律意見書、條款協議、代理協議、認購協議等文件，召開評級機構說明會，草擬路演演示材料及投資者問題等具體工作。一般在債券發行的第2周至第6周完成。路演與定價：包括安排路演及投資者會議、錄制網上路演、刊油分發發行通函、公布交易、路演、公布交易前盡職調查、定價及簽署等細項。一般在債券發行的第7周完成。發行與簿記：包括發行通函定稿、投資者認購、結算前盡職調查、提交法律意見、結算及交割等具體工作。一般在債券發行的第8周完成。

2.2 中資美元債重點發行環節

2.2.1 發改委、外管局備案流程

2015年9月14日發改委發布的《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，取消發債審批機制，實行登記制度管理，鼓勵海外融資并明確資金可以在境內外自由使用。新的制度框架下，企業在發改委和外管局備案發行中資美元債需執行辦理備案登記手續、債券發行、報送發行信息和外債登記四個主要環節。2.2.2 國際評級流程信用評級是第三方信用評級中介機構對債務人如期足額償還債務本息能力的評價，是國際投資者進行債券投資的重要參考，在國際資本市場中受關注也同樣較高。中資美元債的評級缺失問題較為嚴重。從我們前期報告《房地產和城投板塊存量美元債概況》中可見，當前中資美元債存量較大的房地產板塊的64個境外發行人中，存在標普發行人評級的主體僅31家，主要原因為境外評級的流程相對更長，對于境內發行企業來說，境外的發行成本更有優勢，評級流程可能使企業錯過募集的最佳時間窗口；其二，在財務、法規等問題，以及評級角度上，境外與境內存在些許不同，或導致企業不能獲得預期評級，而使得發行成本發生變化。此外，144A與Regs的私募發行方式本身也并不強行要求有評級結果。企業如有國際評級需求，需執行評級要求提出、資料收集、管理層會議、評級委員會評級、授予評級、公布評級、跟進評級7個主要環節。若受評企業對評級內容有異議，可在授予評級后進行上訴，重申評級。

3、中資企業在境外發債的若干種模式從發行模式來看，境內企業前往香港、新加坡等交易所發行中資外幣債，當前可以分為境內主體直接發行、境內主體在境外子公司間接發行，紅籌結構發行。

a)直接發行：境內企業直接在境外離岸市場發行中資美元債。這種方式不要求境內注冊的發行人在境外注冊子公司，但同時也可見，募集資金匯兌后主要用途用于境內項目或再融資需求。在政策階段收緊、限制境外募集資金在境內的使用范圍時，這類發行主體在境外的融資或受限。同時，匯兌損益對這類企業的發行決策，以及資金的出入境節奏也有一定影響。

b)間接發行：境內注冊企業通過其境外子公司發行美元債，當前主要分為擔保發行和維好協議發行兩種模式。直接跨境擔保：這種模式下，境外發行主體為境內母公司在境外的子公司，部分案例中這類發行主體是專門為境外發債而設立的，同樣也是為了提升發行人在境外的認可度。但2014年6月，外管局發布的《國家外匯管理局關于發布〈跨境擔保外匯管理規定〉的通知》（匯發[2014]29號）對跨境擔保提出了限制條件：1）資金用途方面，境外發行人不得“通過向境內進行借貸、股權投資或證券投資等方式將擔保項下資金直接或者間接調回境內使用”。

2）明確了“內保外貸項下擔保責任為境外債務人債券發行項下還款義務時，境外債務人應由境內機構直接或間接持股，且境外債券發行收入應用于與境內機構存在股權關聯的境外投資項目，且相關境外機構或項目已經按照規定獲得國內境外投資主管部門的核準、登記、備案或確認”。維好協議：境內企業與境外發行人之間簽訂的維好協議。按維好協議規定，境內企業承諾，至少持有一定比例的境外發行人的股份，并為其提供流動性支持，保證其能夠保持適當的資產、所有者權益及流動資金，不會出現破產等情況。然而維好協議并非法律意義上的跨境擔保，一方面法律效力欠缺，一方面也就不屬于“29號文”規定下的跨境擔保，因而募集資金使用的范圍的限制。

c) 紅籌架構方式（不屬于2044號文中所規定的外債發行模式）：紅籌企業，是指控股公司在境外，而主營業務和資產在境內公司的中國企業。紅籌企業的中資美元債發行可以以境外主體為發行人，也可成立SPV，同時由境內公司可以對境外SPV進行擔保。

4、風險提示監管和當局對境外發行政策做出進一步明確收緊調整。