自2014年中廣核風電公司發行國內首單“碳債券”以來，在國家政策和市場需求的推動下，我國綠色債券市場發展迅速。但在市場規?？焖僭鲩L的背后，綠色債券市場卻呈現出政策法規不完善、發行結構不均衡、信息披露不合規和第三方認證不規范等一系列問題和短板，給綠色債券市場的持續健康發展蒙上了厚重的陰影。2016年是我國貼標綠色債券市場元年。本文基于2016-2017年上半年貼標綠色債券發行數據，對綠色債券市場的發展現狀和問題進行分析，以期對我國綠色債券市場的發展方向和路徑提出建議。

發展現狀

        作為一種募集資金專門用于符合規定條件的綠色項目的債券工具，綠色債券的興起源于歐洲投資者對于氣候變化和環境問題的關注和重視。2007年，歐洲投資銀行發行了全球第一只綠色債券。2008-2012年，全球綠色債券市場穩步增長。進入2013年后，隨著氣候變化和環境問題對全球生態環境、經濟發展以及人類健康造成的威脅越來越大，綠色債券由非公開定向發行轉向公開發行，推動了國際綠色債券市場規模的爆炸式增長。2015年，全球市場共發行232只綠色債券，發行量達到424億美元（見圖）。截至2015年底，全球市場已累計發行564只綠色債券。

        2014年5月，中廣核風電在銀行間市場發行我國第一只“碳債券”，從實踐探索的角度邁出了發展綠色債券市場的第一步。2016年1月27日和28日，浦發銀行和興業銀行先后推出兩只綠色金融債券，標志著我國綠色債券市場的正式啟動。隨后人民銀行、綠色金融委員會、國家發改委和證監會等部門陸續發布文件，進一步明確了我國綠色債券市場的政策框架和實施細則（見表1）。

        雖然我國綠色債券市場尚處于探索起步階段，但在一系列國家政策和巨大市場需求的推動下，大量綠色環保企業和金融機構紛紛試水綠色債券市場，推動我國綠色債券市場步入快速增長期并成為全球最大的綠色債券市場。2016-2017年上半年，我國境內綠色債券發行量達到8538億元。貼標綠色債券共計發行83只，發行量超過2555億元，其中，今年上半年貼標綠色債券發行34只，發行量達到569億元。

主要問題

         1.制度設計不健全

       （1）缺乏統一的界定和認證標準。我國的綠色債券主要包括綠色金融債、綠色企業債、綠色公司債以及綠色債務融資工具等類型，分別由人民銀行、國家發改委和證監會等部門監管，但目前這些類型所界定的綠色項目標準尚未統一，綠色產業指導目錄也有待細化，導致在實際操作中無法準確認定項目的綠色屬性。綠色債券界定和認證的模糊性，給投機性市場主體留下監管套利的空間，如一些綠色企業和金融機構將信貸“染綠”“漂綠”等。近期人民銀行與國家發改委達成共識，在國家綠色產業目錄的基礎上形成一個統一綠色債券目錄，但涉及范圍和時間進度均未披露。此外，我國現行的綠色債券標準與國際通行標準，比如國際資本市場協會和國際金融機構合作制定的綠色債券原則（GBP），以及氣候債券倡議組織推出的氣候債券標準（CBS）不兼容。我國已于今年7月3日正式啟動“債券通”，未來全球投資者可以通過“北向通”投資我國綠色債券市場。但由于與國際通行標準不統一，這將對我國綠色債券市場對外開放和綠色國際投資形成較大制約。

        （2）環境信息披露制度不健全。據不完全統計，我國已發行的綠色債券超過半數沒有進行環境信息披露。這固然與作為發行方的綠色環保企業和金融機構的自律性不足有直接關系，但更大的問題也許應歸因為環境信息披露制度不健全。而環境信息披露制度不健全帶來的信息不對稱，導致投資者不了解政府監控范圍之外的綠色項目進展情況和環保違規情況，也進一步制約了其參與綠色債券市場的主動性和積極性。自2016年綠色債券市場正式啟動以來，貼標綠色債券的發行品種和規模迅速增加，但部分貼標綠色債券的募集說明書及其他公開信息披露媒介中對綠色項目環境效益目標、環境效益實現情況的披露仍存在含糊其辭、語焉不詳和避重就輕等問題。非貼標綠色債券的環境信息披露不足甚至未披露的情況就更為嚴重。

        （3）相關政策支持力度仍有不足。從國外經驗來看，綠色債券的發行方多以國際金融機構和政府為主，如世界銀行、歐洲投資銀行和歐洲復興銀行等。2013年以后，隨著市場的日趨成熟，越來越多的市場化企業加入進來。從這個意義上來說，綠色債券市場的起步階段應主要靠政策驅動。但是目前我國對綠色債券的政策支持存在欠缺，尤其是在財稅方面還缺少實質性的優惠政策，而且由政府主導的擔保機制和風險補償機制也尚未建立，造成了綠色債券“叫好不叫座”的尷尬現狀。

        2.市場發育不完善

        （1）從市場主體的情況來看，國內專業性中介服務體系不健全、第三方評級評估機構缺乏已成為制約我國綠色債券快速發展的主要短板之一。從國外經驗來看，第三方評級評估機制的引入，有效降低了綠色債券市場的信息不對稱和風險溢價，提升了綠色債券投資熱情。但我國目前還沒有從事綠色債券認證的獨立性、專業性第三方機構，中介服務體系更是有待建立。

        （2）目前我國綠色債券的投資者基本都是銀行間債券市場成員等機構投資者，私人投資者相對較少。表面看來是因為綠色債券相對于普通債權發行利率較低，投資收益不高，但事實上公眾綠色投資意識和綠色消費行為欠缺才是更重要的原因。培育合格的多元化的綠色投資者，也有助于降低綠色債券的發行成本。

        （3）從市場化機制的情況來看，作為對“綠色”進行界定的主要載體，綠色債券指數可以反映綠色債券市場的價格變化，也可以為投資者提供綠色投資的業績基準和產品標的，合理確定綠色債券價值。2016年4月，中債公司和中節能咨詢公司合作編制首批綠色債券指數；今年3月，中央財經大學、深圳證券交易所和盧森堡證券交易所又聯合推出首只在我國和歐洲兩地同步發布行情的“中財-國證綠色債券指數”。但從推動市場跟蹤研究和滿足投資者需求的角度來看，我國綠色債券指數研發創新和投資應用仍有待加強。

        （4）由于我國銀行體系的負債期限較短（平均為6個月），難以滿足建設周期長、投資回報期長的綠色項目的融資期限需求，因此從理論上來說，綠色債券是解決綠色項目融資期限結構錯配的有效手段，但實際情況卻不容樂觀（見表2）。

        3.發行結構不合理

        （1）從債券類型結構來看，由人民銀行審批、在國內銀行間債券市場交易的綠色金融債是近年來發行規模最大的綠色債券，共發行41只，占比49.4%，發行量達到1976億元，占比高達77.3%。而由證監會審批、在交易所進行交易的綠色公司債，以及由國家發改委監管、在銀行間債券市場和交易所進行交易的綠色企業債的發行體量相對較少（見表3）。這些綠色債券的發行主體恰恰是融資需求迫切的綠色環保企業，發行規模較小導致企業無法通過綠色債券來實現低成本融資。

        （2）從發行主體結構來看，目前綠色債券的發行主體主要集中在金融機構，以及國有企業和大型民營企業，這兩類發行主體的債券評級也較高，大多數都是AAA/AAA。而數量龐大的中小型企業和民營企業的占比較少，債券評級較低，而這些企業往往受“融資難、融資貴”制約最多的企業。從票面利率來看，中小型企業和民營企業要遠高于國有企業、大型民營企業和金融機構，最低的是國家電網公司發行的16國網債01，票面利率僅有2.8%，最高的是云南水務投資公司發行的G7云水Y1，票面利率高達7%，而協和風電公司、瀏陽現代制造產業建設投資公司等發行的債券利率也較高。

        （3）從發行區域結構來看，71.1%的貼標綠色債券發行主體來自于東部地區，發行量達到2258.3億元，占比88.4%；中西部地區和東北地區發行體量較少，東北地區僅有黑龍江發行3只綠色債券，發行量只有50億元（見表4）。我國中西部地區正在加速推動工業化，包括石化、煤化工、鋼鐵和有色等在內的重化工項目是投資發展的重點領域。中西部許多地區屬于限制和禁止開發的生態屏障區和自然保護區，在工業化進程中經濟發展和環境保護的矛盾日趨尖銳。作為老工業基地的東北地區正處于經濟結構調整期，長期以來“高耗能、高污染”的粗放發展模式亟待轉型。因此，加快培育和發展中西部地區和東北地區的綠色債券發行主體已刻不容緩。

發展路徑

        綠色債券市場對于我國發展綠色經濟、實現經濟、社會和環境的協調發展意義重大。據人民銀行預計，“十三五”期間，我國的綠色產業投資需求年均將超過2萬億元，到 2020年我國綠色債券規模有望達到 5.7萬億元。當前綠色債券市場發展已處在變革和轉型的十字路口，實現綠色債券市場的健康可持續發展，需要從三個方面入手：

        1.構建以政府為主導的綠色債券政策體系

        我國雖然已成為世界上第一個建立相對完整綠色金融政策體系的國家，但在制度安排、市場監管及保障服務等方面，政府作用尚未得到充分發揮。未來應逐步完善界定標準、財稅優惠、補貼支持、信息披露和政府擔保等方面的政策法規，加強相關職能部門和各級地方政府之間的有效對接與協調聯動，加強產業政策和金融政策的協調配合，從頂層設計角度構建政府主導的綠色債券政策體系。從長期來看，政府應逐步從臺前轉向幕后，進一步推進簡政放權，加快轉變政府職能，真正確立綠色債券發展的市場化導向。

        2.打造社會廣泛參與的綠色債券資本體系

        受經濟和財政收入增速放緩、新的地方政府債務融資管理制度改革等因素影響，政府財政資金在我國綠色投資中的比例將有所下降。據估算，“十三五”期間，僅有10%-15%的綠色投資項目由政府出資支持，社會資本將占到85%-90%。從這個意義上來說，形成政府財政和社會資本互相協作、互為補充的綠色債券資本體系至關重要。綠色債券資本體系的重要性和必要性日益凸顯。

        （1）鼓勵和支持絲路基金、社會保障基金、企業年金等公益類基金投資者，在做好政策研究和風險評估的基礎上積極投資綠色債券。

        （2）加強投資者的綠色投資教育，重點發揮社會組織的監督和服務作用，營造關注和投資綠色債券產品的良好意識和社會氛圍，鼓勵和引導投資者投資綠色債券產品。

        （3）加快開放綠色債券市場，降低社會資本進入綠色債券市場的門檻，進一步打通國外資本進入國內綠色債券市場的通道，為社會資本和國外資本參與綠色投資創造良好的制度和市場環境。

        （4）充分發揮社會組織的監督和服務作用。培育和發展專業化、國際化的綠色金融社會組織；推動社會組織實現自我管理、參與綠色治理，對綠色金融項目進行定期監測、評價和報告，提高綠色金融項目的透明度和可信性。

         3.建立市場機制運營的綠色債券市場體系

        （1）對政策性銀行、商業銀行、地方政府和大型企業發行綠色債券可采取“鼓勵創新和規范發展并重”的原則，同時對中小企業和“三農”企業發行綠色債券可進行適度的政策傾斜，鼓勵和支持中小企業和“三農”企業參與綠色債券市場，建立多元化綠色債券市場主體。

        （2）加快推動中西部地區的綠色債券市場發展，積極培育合格的綠色債券投資者，實現環境效益和經濟效益的統一，推動綠色債券市場的區域協調發展。

        （3）建立健全專業性中介服務體系，明確第三方評級認證機構的資質要求和準入門檻，通過相關業務指引進一步規范第三方評級認證機構；大力促進綠色指數開發創新和投資應用，不斷完善綠色金融債券、綠色企業債券和綠色公司債券等直接融資產品，著力解決綠色債券期限結構不匹配、發行結構不合理等問題。

（作者單位：中國科學院應用生態研究所）

DOI：10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.10.004 ■ 編輯：張涵

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