經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)目前的融券市場機制在參與主體、標的證券范圍、參與動機、借券費用和期限安排、第三方中介和平臺的作用等方面與國際發(fā)達市場存在較大差異。

 

（一）歐美市場的出借人和借入人主要是機構(gòu)投資者，且類型更加多樣化，而國內(nèi)大部分機構(gòu)投資者未能參與融券市場

 

在歐美發(fā)達市場，股票出借方主要包括資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金、保險公司、銀行和主權(quán)財富基金等。因為參與股票出借的機構(gòu)投資者眾多，歐美發(fā)達市場的券源也非常豐富。股票的借入方包括投資銀行、對沖基金、資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)。

 

反觀國內(nèi)融券市場，目前參與主體非常有限。從出借方而言，基金公司、社保基金、保險公司和證券公司資產(chǎn)管理計劃等專業(yè)的機構(gòu)投資者均尚未參與融券活動，同時融券標的股票需在限定范圍內(nèi)，導致券源供給相對有限。從借入方而言，融券市場的參與者以個人投資者和證券公司為主，對沖基金、資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)投資者尚未參與，導致需求也相對較弱。

 

（二）歐美市場的融券標的范圍更廣

 

在歐美發(fā)達市場，通常任何上市發(fā)行的股票和ETF均可用于出借活動，這既包括大盤藍籌股，也包括中小盤股票，較廣的標的證券范圍更加有利于股票出借活動發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)職能，也將更有利于市場效率的提升。

 

目前國內(nèi)采用名單式管理模式確定標的證券范圍以及現(xiàn)有標的證券具有明顯的大盤及價值特征，是目前國內(nèi)融券需求相對較弱的原因之一。國內(nèi)融券市場出于風險控制的考慮，對標的證券范圍實行名單制管理。截至2015年4月末，我國證券市場融資融券標的范圍一共經(jīng)歷了4次擴容，2014年9月第四次擴容后，融券標的包含900只滬、深股票以及15只ETF產(chǎn)品，標的ETF占ETF市場總市值的70.56%；標的股票的市值占市場流通市值已達77.6%，但股票個數(shù)僅占總體的33.36%。兩種口徑統(tǒng)計值的較大差異說明融券標的股票以大盤藍籌股票為主，大量中小盤股票尚未被納入融券標的范圍。按照Wind數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，截至2015年4月末，以整體法計算的A股整體市盈率和市凈率分別為25.81和2.91，而融資融券標的股票的市盈率和市凈率分別為20.38和2.5，融資融券標的股票的價值型特征明顯。

 

（三）歐美市場上借券方的融券動機多樣化，國內(nèi)市場融券動機相對單一

 

歐美市場上股票的借入方包括投資銀行、對沖基金、資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)，他們借入股票的目的不僅僅限于滿足簡單的交割、做空需要，還包括：（1）股利稅套利。即享受較低股利稅稅率的機構(gòu)投資者在上市公司發(fā)行股利之前，向承擔較高股利稅稅率的投資者借入股票，兩方均可獲取稅率差異帶來的一部分收益，兩方稅率差異越大，則股利稅套利交易總收益率越高。在歐洲，有較大比例的股票借貸交易是出于股利稅套利的目的。每年4～6月歐洲股息季期間，由于股票出借方和借入方的稅收差異，在德國、瑞典、芬蘭、挪威等國家股票出借帶來的日均收入可能達到其他時間的數(shù)十倍。（2）股票股利套利。由于股票指數(shù)收益計算采用現(xiàn)金股利再投資方式，當上市公司向股東提供現(xiàn)金股利和股票股利選擇權(quán)時，一些指數(shù)投資者由于投資風格限制而傾向于選擇現(xiàn)金股利，此時股票借入方可以借入股票并選擇股票股利。借入方通過兩類股利之間的價值差異或股票股利中內(nèi)含期權(quán)費獲利。（3）提升資產(chǎn)負債表質(zhì)量。由于不同期限資產(chǎn)需要計提的資本金率不同，一些投資銀行將短期持有的股票作為抵押，長期借入（Term Loan）其他股票，以提升資產(chǎn)負債表質(zhì)量。（4）滿足做市需要。（5）其他。一些機構(gòu)投資者也會將其持有的流動性較差股票作為抵押，借入其他流動性更好的股票，用于其他抵押等目的。甚至一些機構(gòu)投資者為了在關(guān)鍵時候能借到緊俏的券，日常也會借入一定規(guī)模的低費率股票，以維護與出借方（或者出借代理機構(gòu)）的關(guān)系。

 

按照歐美市場主要證券出借代理機構(gòu)——摩根大通銀行對其2014年全球發(fā)達市場股票出借業(yè)務融券動機的估計，以已出借股票資產(chǎn)規(guī)模劃分，一般抵押品出借占比最高，約為60%，股價波動出借、股利稅套利出借和其他出借分別占比14%、8%和18%。以股票出借收益劃分，股價波動出借占比最高，約為53%，股利稅套利出借、一般抵押品出借和其他出借分別占比28%、13%和7%（見圖3、圖4）。

 

國內(nèi)市場因受借券機構(gòu)性質(zhì)、市場機制限制，融券動機相對單一，目前主要以滿足投資者做空需要為主。且因為對沖基金等機構(gòu)投資者尚未參與，做空需求也相對較弱。

 

（四）歐美市場融券費用和期限決定機制的市場化程度遠高于國內(nèi)市場

 

在融券費用方面，歐美發(fā)達市場上每個股票每次的出借費率由供需決定。供給充足、流動性好的股票（General Collaterals，GC）出借費率相對較低，年化出借費率通常低于50個基點，而供給稀缺、需求量較大的股票（Specials）出借費率通常較高，費率通常在幾百到上千個基點不等。除了供給和需求以外，國際市場上股票出借的費率水平與出借方和借券方的稅收水平、議價能力、交易策略、借券方信用水平、抵押品的要求、出借期限等因素有關(guān)。

 

在國內(nèi)融券市場，目前監(jiān)管方對融券費用無明確規(guī)定，各券商的報價雖略有差異，但單個券商對其所有股票收取同樣的融券費用。這樣的定價情況難以反映市場實際供需，對于需求較大的股票，券商無法收取較高的費用，對于需求較少的股票，借券人也無法以較低的費率水平借入。這樣的定價機制也在一定程度上制約了融券市場的發(fā)展。

 

另外，目前國內(nèi)券商對于融券的報價普遍高于融資報價，截至2015年4月末，共計92家券商為融資融券提供報價，其中68家證券公司報出的融券費用高于融資費用1%～2%不等，另外24家證券公司報出的融券費用與融資費用相同。融券成本相對融資成本較高，客觀上也導致投資者對融券的需求小于對融資的需求。

 

在借券期限方面，歐美發(fā)達市場證券出借期限安排比較靈活，并無上限和下限的規(guī)定，出借方和借券方可以根據(jù)雙方要求自行協(xié)商。為了控制風險，目前國內(nèi)融券市場最長期限為6個月，且不允許進行展期。交易所平臺進行的轉(zhuǎn)融通證券出借交易實行固定期限，分為3天、7天、14天、28天和182天共五個檔次。無論是證券公司與投資者之間的股票出借，還是交易所平臺的轉(zhuǎn)融通業(yè)務，相對國際市場而言借券期限的靈活度都稍差。

 

（五）歐美融券市場的各類第三方中介和平臺，使得供需雙方的交易更加高效和風險可控

 

1、股票出借代理機構(gòu)是歐美融券市場的重要參與者。在歐美融券市場中，出借代理機構(gòu)在撮合股票出借方和借入方交易、提高交易效率、控制風險方面發(fā)揮了非常重要的作用。

 

出借方可以選擇其股票托管銀行，也可以選擇其他機構(gòu)，代理其進行股票出借業(yè)務，前者稱為托管出借，后者為第三方出借。托管出借模式下，出借方的賣券指令同時也是股票贖回指令，賣券時只需通知托管銀行，托管銀行收到賣券指令后收回借出的股票用于交割。第三方出借模式下，出借方賣券時需同時通知托管行和第三方出借代理機構(gòu)，流程相對復雜且操作風險較高，但出借方在選擇代理機構(gòu)時能夠“貨比三家”。

 

出借代理機構(gòu)可產(chǎn)生規(guī)模效應，降低出借項目運營成本，大大提高市場效率。出借代理機構(gòu)與股票出借方和借入方分別簽訂出借協(xié)議后，將眾多股票出借人的可出借股票匯集成可出借股票池，并針對眾多股票借入方的不同借券需求，代表出借人開展出借。這樣做大大降低了出借方和借入方相互搜尋的時間成本、以及交易雙方直接簽訂出借協(xié)議的談判成本，大大提高交易效率。

 

出借代理機構(gòu)的運作機制設計，有助于控制出借人面臨的清算失敗風險。一是由于出借代理機構(gòu)同時代理多個出借人，在一個出借人發(fā)出贖回指令時，出借代理機構(gòu)可先從可出借股票池中用其他出借人的股票進行借券置換（swap），只有在找不到可替換證券時，才需要向借券人發(fā)出叫回指令，因此能有效降低出借人面臨的未能及時叫回股票的風險；二是大型股票出借代理機構(gòu)經(jīng)常會為股票出借方提供約定交割（contractual settlement）服務，即在叫回失敗時出借代理機構(gòu)在交割日當天將賣券應得款項墊付至股票出借方賬戶，防止出借方在買入新券過程中發(fā)生透支。

 

出借代理機構(gòu)與出借人的利益適度捆綁，可以避免代理機構(gòu)過度投機。一方面出借代理機構(gòu)收入來源是與出借人就借券收入進行分成而非單獨收取費用，因此有動機盡量增加出借率和出借費率，以增加借券收入；但另一方面出借代理機構(gòu)在借券人違約時需承擔擔保責任，保證足額償還已出借證券，因此出借代理機構(gòu)必須權(quán)衡出借風險，降低了出借代理機構(gòu)過度投機風險。

 

2、電子交易平臺大大提升了股票出借市場運行效率。在歐美和其他發(fā)達股票借貸市場中，電子交易平臺的作用非常重要。其中，EquiLend是全球最大的股票借貸交易平臺，全球約有50％～60%的股票借貸交易通過其平臺進行，其中80%的美國股票借貸和40%-50%的其他國家股票借貸通過該平臺進行。EquiLend成立于2001年，由摩根大通、瑞士信貸、貝萊德、高盛、美銀美林、摩根斯坦利、北美信托、道富和瑞銀9家機構(gòu)共同出資成立。該平臺目前提供覆蓋45個國家和地區(qū)市場的股票借貸撮合服務，全球最大的一些資產(chǎn)管理公司、出借代理機構(gòu)、投資銀行等均是其用戶。截至2014年3季度末，該平臺每日撮合約26000筆股票借貸交易，交易量約為260億美元。電子交易平臺的廣泛使用大大提升了股票借貸市場交易自動化程度和運行效率，也便利了跨境證券借貸業(yè)務。

 

在實際操作中，股票出借方或其代理機構(gòu)通過EquiLend將自身可供出借股票的信息、收取抵押品信息、交易對手限制信息等錄入該平臺，股票借入方將所需股票信息、可提供抵押品信息、交易對手限制信息等錄入該平臺。平臺將根據(jù)收到的股票出借和借入信息進行自動匹配，促成交易。目前絕大多數(shù)借貸費率相對標準的一般抵押品出借均通過該平臺進行，這大大減少了交易員從事簡單、大規(guī)模、低費率股票出借的工作量，可以集中精力處理更加復雜的、高費率的特殊股票出借。對于費率較高、且需要借入方和借出方單獨議價的特殊股票出借，目前由于功能受限，在平臺中促成的交易還較少。EquiLend將于2015年上線新的NGT（Next Generation Trading）系統(tǒng)，有望大大便利特殊股票借貸活動。

 

在國內(nèi)市場，雖然中證金提供的轉(zhuǎn)融通服務和證券公司提供的融券代理服務在一定程度上可以起到中介機構(gòu)的作用，但國內(nèi)尚未形成專門的、為股票出借方提供代理服務的商業(yè)機構(gòu)，也未建立起自動化、集中化的電子交易平臺。

 

與國際發(fā)達股票借貸市場相比，我國融資市場發(fā)展迅速，但融券市場尚處于發(fā)展初期，為了促進融資、融券市場的均衡發(fā)展，提升融券市場運行效率，從國際市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，未來還可以考慮從以下幾個方面著手，不斷發(fā)展我國的融券市場：

 

（一）擴大融券市場參與主體，鼓勵包括基金、社保、信托、保險等更多專業(yè)機構(gòu)投資者參與融券市場。

 

更多機構(gòu)的參與一方面可以提升融券市場的供給和需求，同時也可以為作為股票出借方的基金、社保等機構(gòu)提供出借收益，擴大收益來源。

 

（二）繼續(xù)擴大融券市場標的證券范圍，將中小盤股票逐步納入融券市場標的證券范圍，加強融券活動的價格發(fā)現(xiàn)職能和做空職能。

 

逐步推出融券市場標的證券的負面清單制度。

 

（三）鼓勵第三方中介和電子交易平臺的發(fā)展，使得供需雙方的交易更加高效和風險可控。

 

繼續(xù)促進“轉(zhuǎn)融通”業(yè)務的發(fā)展，提升證券公司提供出借代理服務的水平，加強對證券公司的風險監(jiān)管，防止證券公司為了短期利益而忽視風險控制。同時，鼓勵其他專門的、為股票出借方提供代理服務的商業(yè)機構(gòu)的發(fā)展、鼓勵專業(yè)機構(gòu)建立集中的、自動化的電子交易平臺，提升融券市場運行效率。

 

（四）提升融券活動在定價和期限上的靈活度。

 

鼓勵證券公司根據(jù)不同股票的供需情況實行差異化定價、或者投資人與證券公司單獨議價，使融券費用更加能體現(xiàn)市場的供需，也有利于提升證券公司和投資者參與融券活動的動力。逐步延長期限上限，或者考慮在未來取消不允許展期的限制，提升融券期限靈活度。（完）

 

文章來源：《清華金融評論》2015年第7期（本文僅代表作者觀點）