2010年3月我國開始開展兩融業務以來，融券業務發展一直遠遠落后于融資業務，兩融市場發展失衡，同時融資業務發展過快可能造成較大系統性風險。本文通過比較國內外融券市場運行機制，借鑒國際融券市場運作經驗，探討如何加快發展國內融券業務，促進兩融市場健康良性發展。

 

（一）中國兩融市場發展階段和現狀概要

 

我國融資融券市場發展主要分為兩個階段。2010年3月至2011年10月為融資融券工作試點階段，標的證券為50只滬市股票和40只深市股票。2011年10月至今為融資融券業務常規化階段，伴隨著《證券公司融資融券業務管理辦法》《轉融通業務監督管理試行辦法》等一系列規章的頒布和實施，融資融券業務規范化不斷提升；標的證券范圍經歷了4次擴容，目前包含900只滬、深股票以及15只ETF產品；2011年10月中國證券金融公司（以下簡稱“中證金公司”）成立后，轉融通業務迅速發展，使融資和融券不再受限于證券公司的自有資金和證券，融資融券市場機制得到完善。轉融通業務是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業務的經營活動。目前國內僅有一家可從事該業務的證券金融公司，即為中國證券金融公司。根據中證金公司的數據，截至2015年3月底，中證金公司為證券公司融資融券業務提供資金和證券累計達到8075.8億元，其中轉融資7279.8億元，轉融券796億元。轉融通余額1152.2億元，較2013年底翻了一番，其中轉融資余額為985.9億元，轉融券余額為166.3億元。

 

2010年3月至今，國內融資融券市場發展迅速。截至2015年4月末，融資融券市場余額合計已達1.84萬億元，占A股總市值的3.27%。今年以來融資融券市場日均交易量約為1608.3億元，占A股日均總交易量的18.13%。

 

我國的融資融券機制設計類似于日本的集中化、單軌制授信模式。國際市場上融資融券的業務模式分為分散授信和集中授信兩種模式。集中授信是指由一個或多個專業化、壟斷性的證券金融公司對證券公司提供證券和資金的轉融通，證券公司僅負責對投資者融資融券。集中授信按照證券金融公司是否可以直接對投資者融資融券又進一步劃分為單軌制和雙軌制。在單軌制模式下，證券金融公司只負責對證券公司的轉融通。在雙軌制模式下，證券金融公司為證券公司提供轉融通，也可以直接向投資者提供融資融券服務。分散授信是指沒有專業化、壟斷性的金融機構集中授信，證券公司為投資者提供融資融券服務。當資金或者券源不足時，證券公司可以直接向商業銀行或其他非銀行金融機構借入。

 

我國集中化、單軌制授信模式如圖1所示。當需要資金或者證券時，投資者可以向證券公司申請融資融券，證券公司向投資者借出資金或證券，收取利息費用，同時投資者需要提供足夠的保證金或抵押品。同時，當證券公司自有資金或證券不足時，也可以通過向中證金公司申請借入，中證金公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，提供轉融通服務。

 

（二）融券業務發展一直遠遠落后于融資業務

 

融券余額始終遠遠落后于融資余額，融資/融券余額比大體呈擴大趨勢。國內開始啟動融資融券業務的當月（2010年3月）月末，融資和融券余額分別為649.6萬元、9.5萬元，融券業務規模與融資業務規模的差距相當明顯。經過五年的發展，2015年4月末的融資和融券余額分別增長至1.83萬億元、88.49億元，差距進一步放大，融資/融券余額比從68.3大幅上升至206.9。

 

融資/融券余額比遠遠高于美國、日本、中國臺灣等國家和地區。融資余額大于融券余額是市場中比較普遍的現象，融資融券比在上述三個地區均大于1。過去5年間，美國、日本的融資/融券比最低，平均僅為2～4。中國臺灣的融資/融券比雖略高且波動較大，但平均也僅為10左右，最高未超過25。與上述市場相比，大陸市場的融資/融券比無論是初值（68.3）、均值（134）還是當前水平（206.9），都顯著過高。在2010年底滬指突破3000點的短暫上升行情中，由于融券基數低，融資余額的小幅上升就使該比值升至1000以上（見圖2）。

 

（三）兩融市場發展嚴重失衡及融資規模過大的潛在風險

 

融資/融券余額比過高，體現兩融市場發展并不均衡，市場的做空機制不能合理發揮，難以達到通過發展兩融市場提升股票定價效率的目標。同時融資余額占總市值比重不斷上升，截至2015年4月末，融資余額占市值比重已達3.25%，高于國際水平。2014年以來這一比值在美國、日本平均分別為2.3%、0.61%。較高的融資余額占總市值比重可能導致系統性金融風險加大。目前融資融券初始保證金比例要求為50%，維持擔保比要求為130%，按此測算假設投資者以現金為擔保，則融資買入股票價格下跌大于20%時即需要在兩日內追加擔保物至維持擔保比達到150%，否則將面臨強制平倉風險。當融資余額占比過高時，一旦市場出現大幅調整，則大量使用杠桿的投資者可能面臨平倉風險，平倉將進一步壓低持有股票的價格，從而可能引發股價更劇烈的下調，加大了系統性金融風險。